Komentarz dostępny jest także w formacie audio, który został wygenerowany za pośrednictwem aplikacji Elevenlabs:
Warszawski indeks WIG osiąga rekordowe wyniki. Podobnie jak nasze akcyjne VIG subfundusze: VIG / C-QUADRAT Akcji i VIG / C-QUADRAT Global Growth Trends.
Co warto zauważyć, rekordowym notowaniom akcji na warszawskiej giełdzie towarzyszy bardzo wysoki poziom aktywności IPO i SPO, a także wielkie transakcje M&A: przejęcie Santander Bank Polska i ogłoszony zamiar przejęcia Żabki. Łączna wartość transakcji IPO, SPO i ABB solidnie przekroczyła w pierwszym półroczu 10 miliardów złotych. Wartościowo wyprzedzamy każdy z rynków Europy Środkowej. Z kronikarskiego obowiązku: pesymiści zauważyliby przy tych danych, że silny wzrost IPO, SPO i ABB był w przeszłości sygnałem końca hossy…
Do pełnego obrazu należy dodać pozytywny w końcu bilans nabyć do funduszy akcyjnych w tym roku. I „last but not least” – wprowadzenie nowego rozwiązania mającego stymulować inwestycje na rynku kapitałowym: OKI. To pierwsze od bardzo długiego czasu całkowicie dobrowolne rozwiązanie, z dodatkową zachętą podatkową, mające na celu rozwój rynku i wprost skłonienie szerokiej liczby ludności do inwestowania, a nie tylko pasywnego odkładania środków na nisko oprocentowanych rachunkach bankowych.
Jeśli chodzi o rynki globalne, to zwolennicy teorii efektywności rynków są wystawieni na ciężką próbę. Każdorazowe ogłoszenie przez Prezydenta USA Donalda Trumpa finalizacji negocjacji z Iranem, kończących wojnę, lub ogłoszenie o całkowitym zniszczeniu potencjału militarnego Iranu, definitywnie kończącym wojnę i przywracającym stabilność na Bliskim Wschodzie, powodują radykalne spadki cen ropy. Po jakimś czasie ropa drożeje, gdy okazuje się, że wojna jednak trwa dalej i do stabilizacji jest bardzo daleko. Cykl ten powtórzył się już pomiędzy 5 a blisko 10 razy, w zależności od tego, jaki okres przyjąć. I… kolejne ogłoszenie o negocjacjach kończących wojnę skutkuje spadkami cen ropy. Jak widać, inwestorzy naprawdę chcą końca wojny w Iranie…
Michał Szymański – Prezes Zarządu VIG / C-QUADRAT TFI
Akcje krajowe
Zielona wyspa na morzu czerwieni
Polska – czy ktoś może zatrzymać ten pociąg?
Zarówno bardzo duża liczba transakcji ABB i SPO, w czerwcu na krajowym rynku akcji jak i krach w sektorze półprzewodników na świecie nie przeszkodziły w kontynuacji wzrostów na krajowym rynku akcji. Zakładaliśmy wcześniej, że krajowy rynek mógłby być beneficjentem globalnej rotacji kapitału – i tak się stało.
Które sektory pomogły w lipcu kontynuować wzrosty?
Począwszy od spółek paliwowych (Orlen ponownie skorzystał na konflikcie USA/Izrael – Iran), poprzez spółki dystrybucyjne (Inter Cars i Auto Partner), detaliczne (LPP i Pepco) po energetykę, spółki informatyczne i banki. Była to zdywersyfikowana grupa sektorów i spółek niezwiązanych z sektorem półprzewodników.
Co dalej? Nieco więcej defensywy.
Nasz rynek akcji bardzo dobrze znosi różnego typu perturbacje na globalnym rynku akcji i zachowuje się fenomenalnie w bardzo wymagającym otoczeniu biznesowym. Inwestorzy globalni szukają dobrej relacji zysku do ryzyka i bezpiecznych przystani. Polska dobrze wpisuje się w ten trend jako beneficjent przepływu kapitału, nie tylko wśród rynków wschodzących, ale jednocześnie jako kraj europejski z profilem wzrostu zbliżonym do rynku amerykańskiego. Jest to dość nietypowe, ale jakże interesujące zarazem.
Niemniej – dynamiczny wzrost rentowności obligacji, może być problematyczny dla rynków akcji. Sytuacja na rynku ropy naftowej również jest dynamiczna i przy bardzo niskich zapasach w krajach rozwiniętych może powodować perturbacje w przypadku dalszej eskalacji konfliktu. To skłania do bardziej defensywnego podejścia – pomimo pozytywnej oceny wyników krajowych spółek oraz ich perspektyw biznesowych na najbliższe kwartały.
Marek Kaźmierczak – Senior Fund Manager
Akcje globalne
Przechodząc przez morze czerwieni
Pomimo relatywnego spokoju na szerokich indeksach, lipiec okazał się wręcz tragiczny dla wielu uczestników rynku. Wynikało to oczywiście z „rzezi” na spółkach półprzewodnikowych oraz innych, powiązanych z rozbudową infrastruktury centrów danych. Jednym z czynników było zbyt duże wykupienie tych spółek połączone z rosnącym, lewarowanym zakupem akcji firm półprzewodnikowych, co aż prosiło się o kłopoty. Ale możliwe jest również to, że rynek zaczyna w części wyceniać scenariusz, który od pewnego czasu kreśli Michael Burry (inwestor, który przewidział kryzys rynku nieruchomości w USA w 2008 roku).
Jego teza jest wielowątkowa, ale głównym przesłaniem jest to, że spółki z ekosystemu AI biorą zbyt duże ryzyko, mają zbyt agresywne założenia finansowe i mogą mieć duże problemy z monetyzacją inwestycji w sytuacji pogorszenia się warunków zewnętrznych. Jednym z wielu czynników powodujących zniekształcanie rynku jest duże zaangażowanie Nvidii i Big Tech’ów w finansowanie wielu uczestników ekosystemu AI. Może to oznaczać, że bez wsparcia m.in. Nvidii, podmioty takie jak OpenAI czy CoreWeave mogłyby nie być w stanie finansować inwestycji w takiej samej skali, w takim samym tempie, przy równie niskim koszcie kapitału, a nawet zaciągać kolejny dług. Nvidia zdejmuje więc część ryzyka kredytowego z bilansu OpenAI, CoreWeave i wielu innych i przenosi je na bilans funduszy private credit, banków, ubezpieczycieli oraz samej Nvidii. Widoczne jest to w rosnących w ostatnim miesiącu stawkach CDS na jej dług. A więc popyt na chipy jest po części przyspieszany, finansowany i uniezależniany od bieżącej rentowności klientów. Wszystko jest w jak najlepszym porządku, dopóki mamy ciągły wzrost nakładów inwestycyjnych na centra danych. Sprawa zaczyna się komplikować, w sytuacji gdyby inwestycje ze strony hyperscalerów zaczęły hamować, nastąpiłby wzrost rentowności obligacji, czy pojawiły się obawy o dalszy wzrost adopcji AI wśród firm. Gdyby jednocześnie spadła wartość zabezpieczeń (tj. chipów GPU), to w efekcie mielibyśmy do czynienia z materializacją ryzyka kredytowego.
W ostatnich tygodniach głośno było również o testowanym modelu OpenAI, który sam opuścił środowisko testowe oraz włamał się do systemów firmy Hugging Face oraz Modal Labs. Podobny problem zgłosił ostatnio Anthropic, u którego również doszło do „ucieczki” ich modeli ze środowiska testowego. Jeszcze wcześniej agent AI firmy Cursor, pomimo wielu zabezpieczeń, usunął bazy danych firmy software’owej narażając ją na kosztowne ograniczenie działalności. Ponadto w ostatnich dniach główni naukowcy oraz ponad 1300 pracowników z takich firm jak OpenAI, Anthropic, Google, Meta czy Thinking Machines wysłali list pt. „Pacing the Frontier” do rządu USA o wypracowanie rozwiązań międzynarodowych polegających na wstrzymaniu rozwoju AI, w sytuacji gdyby podążał on w niebezpiecznym kierunku. Wskazują w liście, że najnowsze modele AI zaczynają rozwijać się w sposób zautomatyzowany, bez udziału człowieka. Sam Altman w jednym z komentarzy wskazał, że w najbliższych 6 miesiącach modele rozwiną się w takim stopniu jak w ostatnich 2 latach. Autorzy listu uważają więc, że powstaje realne ryzyko przyspieszenia rozwoju modeli AI do tego stopnia, że wykroczy to poza zdolność rozumienia i kontroli tej technologii. W tym miejscu powstaje fundamentalne pytanie: jaka firma zdecyduje się na zaimplementowanie agentów AI do swoich workflow’ów w sytuacji, kiedy nawet twórcy nie będą rozumieć i kontrolować swojej technologii?
Kolejnym czynnikiem ryzyka jest sytuacja makroekonomiczna, spowodowana głównie wydarzeniami geopolitycznymi. Wojna w Ukrainie oraz w Iranie wydają się tylko polami bitwy toczonymi przez USA oraz Chiny wskazując, że będą one miały charakter długoterminowy. Ma to swoje konsekwencje w większych nakładach na zbrojenia oraz uniezależnianiu łańcuchów dostaw od Chin, co powoduje rosnące nieefektywności wykorzystania kapitału na rzecz bezpieczeństwa narodowego. Ta nieefektywność ma przełożenie na rosnące długi, podwyższoną inflację oraz wzrost rentowności obligacji. Rodzi to pokusę wielu państw (w tym głównie USA), by wychodzić z problemu zbyt dużego zadłużenia poprzez represję finansową, czyli rozwadnianie długu przez inflację. Mamy więc sytuację, w której cały ekosystem AI musi coraz bardziej rywalizować o kapitał z innymi dużymi trendami globalnymi, szczególnie kiedy nakłady inwestycyjne finansowane są coraz bardziej z emisji długu.
Z drugiej strony, mamy szereg kontrargumentów wspierających sens inwestowania w AI. Poziom wycen jest jeszcze daleki od poziomów jaki widzieliśmy w czasie różnych baniek spekulacyjnych. Jesteśmy wciąż w początkowej fazie rozwoju technologii i szereg problemów z bezpieczeństwem może być rozwiązanych. Modele, które w sposób zautomatyzowany się rozwijają, mogą jeszcze bardziej zwiększać popyt na moc obliczeniową. Bardzo dobre wyniki hyperscalerów potwierdzające rosnącą wartość ich produktów opartych na AI. Ekosystem może być jeszcze bardziej subsydiowany kosztem innych sektorów. A także – wzrost efektywności z wykorzystania tej technologii może przełożyć się na łatwiejszą obsługę długów. Najważniejsze pytanie na jakie będą musieli sobie odpowiedzieć inwestorzy w najbliższym czasie, to czy obecne spadki są trwałe, czy jest to tylko krótkoterminowa narracja.
Podsumowując, nie jesteśmy negatywnie nastawieni do spółek AI, szczególnie że dostrzegamy firmy, które w obecnym otoczeniu mają szanse poprawiać wyniki wykorzystując AI lub też rynek może wyceniać je po wyższym mnożniku. Jesteśmy jednak coraz bardziej ostrożni, z uwagi na sposób w jaki cały ekosystem jest finansowany i wrażliwy na czynniki zewnętrzne. Na te ryzyka wskazywali w ostatnich raportach Międzynarodowy Fundusz Walutowy oraz Bank of International Settlements. Jak w zwierciadle widać to w sytuacji do jakiej doprowadzili się m.in. inwestorzy koreańscy czy Leopold Aschenbrenner z funduszu Situational Awareness. Obstawili bardzo dobre spółki, o zdrowych fundamentach, ale podjęli ogromne ryzyko korzystając z dźwigni finansowej, a nieoczekiwane spadki jakie spotkały te spółki spowodowały bardzo wysokie straty tych inwestorów. Jak najbardziej podtrzymujemy opinie o rewolucyjnym charakterze technologii AI, ale biorąc pod uwagę ryzyko jakie jest brane przez wielu graczy w całym ekosystemie i w sytuacji wystąpienia nieoczekiwanych komplikacji w samej narracji AI czy w otoczeniu makroekonomicznym, to możemy być świadkami większej zmienności nie tylko na spółkach technologicznych, ale również na szerokim rynku. Z tego powodu zmieniamy nasze pozytywne nastawienie do rynków akcji na bardziej ostrożne.
Alan Witczak – Fund Manager
Źródło: Opracowanie własne VIG / C-QUADRAT TFI S.A.
Obligacje korporacyjne
Silny popyt, ale coraz większe różnice w wycenie ryzyka
W lipcu popyt na krajowym rynku obligacji korporacyjnych pozostawał bardzo wysoki, ale podobnie jak miesiąc wcześniej, inwestorzy nie akceptowali już automatycznie każdej próby obniżenia marży. Największe i najbardziej rozpoznawalne podmioty nadal mogły zwiększać wartość emisji oraz refinansować starszy dług na korzystniejszych warunkach, podczas gdy emitenci o krótszej historii, słabszej płynności lub wyższym zadłużeniu musieli oferować premie sięgające 5-6 p.p. ponad WIBOR.
Jednym z ważniejszych wydarzeń miesiąca była pierwsza złotowa emisja MOL na polskim rynku. Węgierski koncern paliwowy, posiadający rating inwestycyjny BBB-, uplasował pięcioletnie obligacje o wartości 850 mln zł przy marży 1,45 p.p. ponad WIBOR 6M. Transakcja pokazała, że krajowi inwestorzy są skłonni finansować dużych emitentów z regionu, o ile oferują oni odpowiednią skalę i jakość kredytową. Może to otworzyć polski rynek na kolejne emisje zagranicznych przedsiębiorstw.
Deweloperzy pozostali najbardziej zróżnicowanym segmentem rynku. Okam Capital uplasował 100 mln zł obligacji przy marży 3,7 p.p. ponad WIBOR 3M i jednocześnie zdecydował o wcześniejszym wykupie serii wartej 50 mln zł, oprocentowanej na 5,0 p.p. ponad WIBOR. Arche pozyskało 100 mln zł z trzyletnich, niezabezpieczonych obligacji przy marży 3,9 p.p. ponad WIBOR, niższej o 0,6 p.p. od warunków zeszłorocznych. Emisję zwiększono z 50 mln zł, a zapisy zredukowano o 54%. Developres uplasował czteroletnie papiery za 10 mln zł przy marży 4,5 p.p., natomiast debiutujący na publicznym rynku Grenova Capital i powracający na niego Nickel Financing musieli zaoferować odpowiednio 5,0-5,5 p.p. ponad WIBOR 3M oraz 6,0 p.p. ponad WIBOR 6M. Cavatina Holding uplasowała natomiast czteroletnie obligacje o wartości 11,5 mln euro przy marży 5,0 p.p. ponad EURIBOR 6M.
W segmencie finansowym popyt pozostawał bardzo mocny. Pekao uplasowało podporządkowane euroobligacje o wartości 500 mln euro, przy zapisach sięgających 1,79 mld euro i redukcji przekraczającej 72%. Millennium Bank Hipoteczny pozyskał 500 mln zł z pięcioletnich listów zastawnych przy marży 0,78 p.p. ponad WIBOR, o 15 pb niższej niż w listopadzie, natomiast miliardowa emisja ING Banku Hipotecznego została przeprowadzona przy marży 0,8 p.p. ponad WIBOR 6M.
Silny popyt widoczny był także w ofertach kierowanych do inwestorów indywidualnych. PragmaGO zwiększyła wartość emisji z 60 mln zł do 80 mln zł po tym, jak zapisy osiągnęły rekordowe 147 mln zł. Marżę ustalono na 3,55 p.p. ponad WIBOR 3M, o 0,2 p.p. poniżej poziomu z poprzedniej oferty. Część środków przeznaczono na przedterminową spłatę serii oprocentowanych na 5,0-5,15 p.p. ponad WIBOR.
Najważniejszym alertem kredytowym pozostawało Ghelamco. Sobieski Towers uzyskało od funduszy zarządzanych przez PKO TFI czasową zgodę na nieuznawanie naruszenia warunków emisji obligacji o wartości 134,4 mln zł, wynikającego z niesfinalizowania sprzedaży trzech zagranicznych nieruchomości. Pomimo wzrostu cen w lipcu obligacje Ghelamco nadal były wyceniane wyraźnie poniżej nominału, w przedziale około 77-91%, co wskazuje, że rynek wciąż przypisuje grupie podwyższone ryzyka kredytowe i refinansowania.
Istotną zmianą infrastrukturalną było rozpoczęcie publikacji przez GPW Benchmark Warszawskiego Indeksu Publicznych Instrumentów Dłużnych, czyli WIPID. Indeks obejmuje płynne obligacje notowane na GPW o wartości emisji co najmniej 100 mln zł i terminie zapadalności przekraczającym 12 miesięcy. Uwzględnia również transakcje zawierane poza rynkiem regulowanym, ale rozrachowane w KDPW. Od początku 2026 r. WIPID wzrósł o 2,64%, stając się szerokim i bardziej reprezentatywnym benchmarkiem dla funduszy obligacji korporacyjnych.
Lipiec potwierdził utrzymanie bardzo dobrego popytu, ale również coraz silniejsze różnicowanie emitentów. Duże spółki o mocnych bilansach mogły finansować się przy marżach poniżej 2 p.p., podczas gdy podmioty o gorszej jakości kredytowej musiały oferować wyższe premie wraz z rozbudowanymi pakietami zabezpieczeń. Brak defaultów sprzyjał dobrym nastrojom, lecz w połączeniu z kompresją marż może to osłabiać dyscyplinę inwestorów. W takich warunkach kluczowe pozostają selekcja kredytowa, analiza źródeł spłaty oraz ocena, czy oferowana premia wynagradza ryzyko płynności, refinansowania i naruszenia kowenantów.
Łukasz Śliwka – Fund Manager
Obligacje skarbowe
Pierwszy ujemny lipiec
Po bardzo dobrym czerwcu, kiedy spadek inflacji i wycofywanie się inwestorów z zakładów na zaostrzanie polityki pieniężnej wspierały ceny krajowego długu, lipiec przyniósł wyraźne odwrócenie sytuacji. Rentowności polskich obligacji skarbowych wzrosły, co przełożyło się na spadek ich cen. Najsilniej przecenione zostały papiery o dłuższych terminach zapadalności, charakteryzujące się największą wrażliwością na zmiany oczekiwanych stóp procentowych.
Głównym impulsem do pogorszenia nastrojów była ponowna eskalacja napięć na Bliskim Wschodzie. Wzrost ryzyka zakłóceń w dostawach surowców energetycznych oraz zwyżka cen ropy ponownie rozbudziły obawy o presję inflacyjną i brak trwałego rozstrzygnięcia konfliktu pomiędzy Iranem a USA. Obawy inflacyjne znalazły potwierdzenie również w krajowych danych: według szybkiego szacunku GUS inflacja CPI wzrosła z 2,5% r/r w czerwcu do 3,0% r/r w lipcu. W rezultacie inwestorzy zaczęli ostrożniej podchodzić do scenariusza ewentualnych obniżek stóp procentowych na przełomie 2026/2027, co wywołało wzrost rentowności i przecenę obligacji.
Skala korekty była szczególnie istotna w ujęciu historycznym. Lipiec tradycyjnie był najlepszym sezonowo miesiącem dla polskiego długu. W każdym z poprzednich 18 lat indeks obligacji skarbowych TBSP kończył rok dodatnią stopą zwrotu. Lipiec 2026 roku stał się zatem pierwszym ujemnym lipcem w 19-letniej historii tej obserwacji, przełamując wyjątkowo trwałą prawidłowość sezonową krajowego rynku obligacji.
Fryderyk Krawczyk – Dyrektor inwestycyjny, Szef Strategii Dłużnych
Nota prawna
Informacje dotyczące treści
Wszelkie materiały zawarte powyżej stanowią własność VIG / C-QUADRAT TFI S.A. z siedzibą w Warszawie. i mają wyłącznie charakter informacyjny oraz reklamowy. Nie może być podstawą samodzielnych decyzji inwestycyjnych. Materiał nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego, ani zaproszenia do zawarcia transakcji na instrumentach finansowych w nim przedstawionych. Nie stanowi także usługi doradztwa inwestycyjnego, ani rekomendacji inwestycyjnej w rozumieniu przepisów prawa. Przedmiotowe materiały nie stanowią także porady inwestycyjnej, ani jakiejkolwiek innej formy zalecenia inwestycyjnego dotyczącego danego instrumentu finansowego, a także jakiejkolwiek innej porady, w szczególności prawnej bądź podatkowej.
Informacje dotyczące ryzyka
Z każdą inwestycją wiąże się ryzyko. Fundusze nie gwarantują realizacji założonego celu inwestycyjnego, ani uzyskania określonego wyniku inwestycyjnego. Należy liczyć się z możliwością częściowej utraty wpłaconych środków. Indywidualna stopa zwrotu uczestnika nie jest tożsama z wynikiem inwestycyjnym funduszu i jest uzależniona od dnia zbycia i odkupienia jednostek uczestnictwa oraz od poziomu pobranych opłat oraz innych obciążeń dochodów z inwestycji w fundusze, w szczególności podatku od dochodów kapitałowych. Szczegółowy opis czynników ryzyka znajduje się w prospekcie informacyjnym oraz kluczowych informacjach dla inwestorów funduszu.
